作者：郑敏芳

编辑：松壑

越来越多老牌国货正在走向资本市场。

6月6日，主攻抗敏的“冷酸灵牙膏”的母公司重庆登康口腔护理用品股份有限公司（下称登康口腔）向深交所递交主板IPO申请书。

登康口腔此次IPO计划发行不超过4304.35万股募集6.60亿元，投向“智能制造升级建设项目”、“全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目”、“口腔健康研究中心建设项目”和“数字化管理平台建设项目”。

作为一家有着数十年历史的老国货企业，登康口腔的盈利能力颇为稳定。招股书显示，2019年至2021年，登康口腔的营业收入分别为9.44亿元、10.30亿元和11.43亿元，同期净利润分别为0.63亿元、0.95亿元和1.19亿元。

此番登康口腔IPO备受关注，除了其“老国货”的身份外，A股著名养猪大厂温氏股份（300498.SZ）的子公司——广东温氏投资有限公司（下称温氏投资）的入股也吸引了市场的目光。

温氏投资出手颇为“阔绰”。2019年8月温氏投资以0.55亿元的代价获得了登康口腔1045.69万股的股份。

尽管拥有国货品牌和明星股东的双重加持，但是此次登康口腔冲刺IPO仍有多处谜底待揭晓。信风（ID:TradeWind01）注意到，登康口腔的部分经销商不仅规模小、成立时间短，而且还存在经销商通过第三方回款以及经销商被列入异常经营名录等各种情况，这对登康口腔的收入真实性都构成了挑战。

登康口腔不是近年来唯一一家计划冲刺资本市场的口腔护理企业。2022年以来，电动牙刷企业深圳素士科技股份有限公司已向创业板递交IPO申请、舒克牙膏母公司薇美姿实业（广东）股份有限公司（下称薇美姿）则已递表港交所。

当年凭借“冷热酸甜，想吃就吃”广告词火遍大江南北的冷酸灵能否在资本的助力下，再次焕发新活力，市场正在拭目以待。

1987年，“冷酸灵”牙膏正式上市，登康口腔的牙膏凭借“抗敏感”这一概念脱颖而出。根据尼尔森 2021 年线下零售统计数据，冷酸灵牙膏市场零售额份额位居行业第四、本土品牌第二。

登康口腔的产品分为牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，其中成人牙膏是主要的收入来源。

2019年至2021年，成人牙膏的销售收入分别为7.73亿元、8.42亿元和9亿元，占比分别为82.14%、81.92%和78.90%。

在口腔护理领域，登康口腔也在尝试更多可能性，例如开拓电动牙刷市场，但是成效并不理想。

2019年至2021年，电动牙刷的销售收入分别为0.02亿元、0.04亿元和0.07亿元，占比分别为0.22%、0.37%和0.58%。

信风（ID:TradeWind01）注意到，登康口腔报告期内的ROE远高于其他企业，并且仍在持续增长。

2019年至2021年，登康口腔的ROE分别为17.49%、19.92%和21.52%。wind数据显示，可比企业两面针（600249.SH）同期的ROE分别为-2.78%、2.77%和0.41%。

颇为优异的ROE的背后是登康口腔优于同业公司的销售净利率。在同业公司出现销售净利率下滑的迹象时，登康口腔也在逆势增长。

登康口腔2019年至2021年的销售净利率分别为6.69%、9.25%和10.40%；同期两面针的销售净利率分别为-6.90%、8.49%和1.29%；云南白药的销售净利率分别为14.07%、16.83%和7.69%。

事实上，销售净利率主要是来自于销量、价格等因素的驱动——信风（ID:TradeWind01）注意到，报告期内登康口腔的牙膏销量和价格均实现双增长。

2019年至2021年，登康口腔的成人牙膏销售单价分别为2.54万元/吨、2.55万元/吨和2.62 万元/吨；同期成人牙膏的销售数量从3.05万吨增长至3.43万吨。

登康口腔对此解释称：“2020年度，公司成人牙膏销售数量较2019年增长8.19%，主要系公司充分发挥自身渠道优势，加强品牌宣传和推广，主动应对新冠疫情的不利影响，在部分外资/合资品牌市场份额下滑的背景下，公司通过深耕、精耕市场，促进了市场份额和销量的持续上升。”

但登康口腔的渠道优势集中在经销模式上——其与经销商签订经销合同，由经销商在经销合同约定的期限和地域内销售指定的商品，再由经销商通过大卖场、大型超市、小型超市、食杂店等渠道向终端消费者销售商品。

2019年至2021年，经销模式所带来的营业收入分别为8.16亿元、8.82亿元和9.30亿元，占比分别为86.63%、85.88%和81.61%。

报告期内登康口腔收入的增长离不开其稳定的经销商网络，但是其部分经销商规模并不大。

对此，登康口腔在招股书中承认：“经销商中存在部分个体工商户或小型商贸企业，其经营规模一般相对较小，具有家族化经营特点。”

这一经营特点给登康口腔的财务规范性构成了挑战，登康口腔的第三方回款中，通过个体工商户经营者及直系亲属账户回款的数额报告期内累计已经高达数亿元。

2019年至2021年，通过个体工商户经营者及直系亲属账户回款的数额分别为0.66亿元、0.72亿元和0.74亿元。

这意味着仅在报告期内，第三方回款数额已累计不少于2.12亿元。

信风（ID:TradeWind01）注意到，登康口腔的前五大客户中，不少经销商无论是成立时间，还是规模都并不大，还有经销商被列入异常经营名录。

例如2019年至2021年的前五大客户龙泉驿区十陵街办欣茂日用品经营部（下称欣茂日用品）为登康口腔带来的收入分别为0.17亿元、0.20亿元和0.23亿元，占比分别为1.84%、1.98%和1.99%。

天眼查显示，欣茂日用品成立于2017年12月13日，企业类型为个体工商户，注册资本为10元。

2020年的前五大客户成都千牛星科技有限公司（下称千牛星）为登康口腔带来0.23亿元的收入，占比为2.23%。

天眼查显示，千牛星成立于2018年8月13日。2022年5月25日该公司因登记的场所无法取得联系而被成华市场监督管理局列入企业经营异常名录。

这些小规模经销商为何成立短短时间内便从登康口腔处采购上千万规模的冷酸灵牙膏，并且还出现了无法取得联系的情况，这似乎都给登康口腔的收入真实性问题带来了更多的疑问。

另一方面，登康口腔的电商模式所带来的收入也在持续增长，但是占比始终并未能超过2成。2019年至2021年收入分别为0.57亿元、0.88亿元和1.50亿元，占比分别为6.10%、8.61%和13.17%。

在登康口腔的此次募资计划中，拟将3.70亿元投向“全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目”。

据介绍，这一项目主要用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设。其中全渠道升级包括线上和线下，线下渠道包括拓展711、罗森、全家等终端系统；线上渠道则包括中心电商平台、兴趣电商平台以及其他电商平台的广告投放、促销商务合作、内容运营相关服务采购支出等。

“本项目建成后，将提高公司在全域全渠的市场竞争能力，提升公司品牌知名度和影响力，从而扩大市场份额，推动公司长期持续健康发展。”登康口腔表示。

但是，登康口腔报告期内的抗敏感牙膏市场占有率已经达到6成，其最近一年的销售费用率也远低于同行业可比公司。

登康口腔2021年的销售费用率为24.45%，而同年包括云南白药在内的4家可比公司的销售费用率平均值则达到了27.08%，其中与登康口腔业务结构较为相似的薇美姿在2021年的销售费用率甚至高达41.31%。

这意味着，登康口腔已在较低的销售费用率下实现了高达6成的市占率，其此时对营销渠道领域的大力募投，还能否进一步提高其市场占有率仍然要画上一个问号。

在业内看来，目前登康口腔当前更重要的是进行产品或品牌升级，而仅靠营销渠道的增设或难以保证其单一品类继续扩大市场份额乃至维持目前优势。

“重渠道还是重产品是一个分岔路，如果产品力不足或者无法跟上时代，即便是换了便利店或者电商这种新渠道，也是很难打开新的增长天花板的。”上海一位投行人士指出。

事实上，目前登康口腔旗下冷酸灵牙膏的低定价现状也给自身埋下了转型难题，而未来而如何提价或许也将成为一个考验。。

截至6月13日的某电商平台旗舰店标价显示，4支装冷酸灵的家庭装是34.90元，平均单价为8.73元，相比之下舒克4支装牙膏价格则达到99.90元，平均单价高达24.98元。