瑞尔齿科成功上市，中国民营口腔连锁将会迎来上市潮？

低估值负市盈率，也许上市已经不是最优选择
作者：朱可希
3月22日瑞尔集团上市港股如约而至。就此中国口腔医疗服务连锁企业的上市公司已经有2家，瑞尔集团和通策医疗。
截至2022年3月22日，瑞尔集团股价13港币，跌4%，市值76亿港币收盘，市盈率为负。对比通策医疗二者之间的差距显而易见（通策医疗在A股上市，人民币结算，不同市场影响因素会有不同请自斟。）
对比二家上市公司的主要数据，大家可以看到瑞尔目前营收规模在19.83亿人民币，净利润为-10.15亿元，净利润率为-51%，市盈率为负，总市值为80亿港币。通策医疗营收规模在21.36亿人民币，净利润为6.2亿人民币，净利润率高达33%，市盈率为49倍，总市值为407亿人民币。
可见净利润对一家医疗服务类型上市公司市值的影响有多大！
 
瑞尔净利润为负的原因，和其毛利润过低22.3%以及人力开支过大61%有着直接关系。相比瑞尔，通策的47.96%的毛利润和不到30%的人力开支控制就显得非常有优势了。因此和瑞尔相比通策的股价似乎有被严重“低估”的嫌疑。
而在2020年通策医疗在股价最高点421元每股的时候被市场誉称为“牙茅”，彼时通策医疗的市盈率273倍，市值1000多亿，在短短不到2年的时间里，市值足足跌去了70%。
同样于3月22日在创业板上市的中国A股第2家眼科上市公司“何氏眼科”的表现和瑞尔，通策相比不仅有一种让口腔人羡慕的感觉。
和通策和瑞尔相比何氏眼科只有9.62亿的营收，净利润率8.97%，却可以获得49元的股价，60亿人民币的市值，70倍市盈率。看样子市场看待口腔和眼科真的可以用金眼银牙来总结。但是除了眼科市场资本模型比口腔更加成熟外，其高估值原因和这次“何氏眼科”在A股上市，而“瑞尔齿科”在港股上市有关。A股的估值要比港股高很多！

Q

既然眼科和口腔的资本化已经被政策所允许，那么未来是否会有大量的口腔连锁服务企业陆续的踏上“上市”这条道路呢？

A

答案：不会。

通过以上分析可以看到今天口腔医疗服务机构选择上市，首选是主板A股而不是港交所。因为港股和A股的估值差距实在太大。拿瑞尔举例，按照瑞尔在1级市场最后一次融资估值测算，在瑞尔还没有上市之前其估值就已经接近100亿人民币。而目前在港股的估值也才80亿港币，意味着最后一次投资的机构在瑞尔上市后就被“套牢”。
而从政策层面看，国家虽然允许医疗服务企业资本化，但是不鼓励。对医疗服务行业的监管变得越来越严厉。因此，口腔医疗连锁企业想要谋求A股上市的难度应该比以前更高，通过率也会很低。一旦申请不能通过，以后想再过会就会更困难。所以无论是机构还是资本都会采取更加谨慎的态度。所以短期内口腔医疗服务机构扎堆上市的情况应该不会出现。
接下来，还有在瑞尔集团之后同样在港交所递交上市申请的牙博士口腔集团，根据牙博士口腔集团公开财务数据显示，牙博士2020年销售业绩突破8.6亿人民币，毛利润率54.7%，净利润达到12.2%，可谓靓丽。如果成功上市其财务表现应该比瑞尔好很多，值得期待。
而在牙博士之后，目前中国头部口腔连锁服务企业绝大部分都接受了资本投资，上市需求强烈。
其中包括：

泰康拜博口腔医疗集团 资本持股比例超过96%

马泷齿科（嘉善马泷医疗管理） 资本持股比例超过75%

美维口腔医疗集团   资本持股比例超过62%

同步齿科医疗股份  资本持股比例超过 56%

欢乐口腔（北京欢乐英卓医院管理） 资本持股比例超过48%

全好口腔 资本持股比例超过17.5%

可恩口腔（新三板上市）资本持股比例超过14%

小白兔口腔 资本持股比例超过12%

赛德阳光齿科 资本持股比例超过11%等

而以上很多“重”资本的连锁机构的估值都已经达到几十亿甚至近百亿的规模，按照今天的行情如果上市就会被“套牢”，那么似乎对资本而言选择上市并不是一条最好的出路！
不上市，不做杠杆，没有资产收益，资本只是从20%左右企业净利润中得到回报也是不成立的。所以上市是唯一的出路！
 

Q

但是上市之后真的就万事大吉了吗？

A

不是！

因为上市公司的经营者们拼搏的不是医疗质量或者是客户体验，而是股价。股价的上下波动对企业经营者来说至关重要，不仅决定了自己的收入，甚至是去留。
股民是否愿意购买一家公司的股票通常是由这家公司的业绩（销售和利润增长）以及发展预期来决定的。而确保一家口腔医疗连锁机构的长期销售规模和利润增长，只能来自不停的市场扩张。
但是我们都知道开设一家新机构，从申办到开门，再到过盈亏，直至赚钱其实所需要的时间少则数月，多则几年。特别是当新店开设数量越多，其亏损的金额也就会越大。虽然只要熬过周期，盈利是迟早的事情，但是上市公司的股价是无法承受这个“周期”的。
因此“收购”势必成为上市公司的首选！收购进来的标的机构因为自带销售额和利润，只要财务并表就可以完成销售额和利润的增长。但是如果溢价过高，前期投入过大，那么还是会让财报“难看”。而收购来的机构由于后续管理支持不足，造成销售下降，经营变差的可能性也是非常高的。
因此“体外并购”就成为今天医疗服务上市公司确保增长的主要方法。
 
 

什么是“体外并购”？

也就是上市公司通过外部基金（上市公司出资10%，其余由其他资本提供）收购标的机构或者开设新机构，然后“培育”一段时间，确保盈利后再由基金转卖给上市公司并表。
今天通策医疗和爱尔眼科都设立了大量的体外并购基金，培育了大量的体外培育机构。拿爱尔眼科举例：
目前爱尔眼科总计645家机构，其中341家是体外培育的机构。
 
通过体外培育的模式，上市公司不仅可以确保每年的增长，并且还可以给到股民们一个增长预期，由此确保了股价的稳定和增长。
但是相比眼科，口腔医疗的复杂性和非标性也直接导致口腔医疗机构的盈利周期会更长，不可预期性也更大些。所以即使采用体外并购的模式，对购后标的是否具备一定的赋能，管理能力也是上市公司必须要面对的根本问题。
资本在口腔医疗服务领域深耕20年，以瑞尔齿科成功登入港股作为划时代的开启。然而资本是无法帮助机构，包括整个行业在面对规模化经营后，如何解决业务严重非标，团队不可复制，经营数据化不完善等问题。
中国口腔医疗服务市场的未来发展，到底会像美国市场那样成为以DSO模式为主高度连锁的集中市场?还是像日本那样几乎没有连锁，牙医个人开业的极度分散市场？还有待观察。

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