口腔IPO有点难
“牙博士”为什么不能上市？
作者：朱可希
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牙博士医疗控股集团（简称牙博士）于2021年9月27日首次递表香港证券市场，在12月底失效后，于2022年3月再次冲刺港股至2022年10月再次失效，至此牙博士两次冲刺港股均以失败告终。
但是作为华东地区知名头部口腔连锁机构，牙博士却拥有极好的经营状态和发展势头。
根据2021年牙博士招股书显示，其已在华东地区拥有31 家口腔服务机构，覆盖江苏苏州、无锡，南京、昆山，上海、浙江温州，台州，嘉兴等华东地区主要城市。但到2022年截至到11月份其机构数量猛增至48家，区域覆盖到浙江杭州，义乌等地。
销售规模也保持高速增长，2019年、2020年和2021年牙博士全年收入分别为 8.71亿元、8.34亿元和 10.74亿元。获得净利润分别为 1611.0万元、2768.4万元和 1.20亿元，经调整净利润分别为2364.4万元、8530.7万元和1.25亿元。
连年业务规模的快速增长主要受益于牙博士极重的市场营销投入。
2019年，牙博士向百度上海采购金额0.19亿元，占同期总采购额的4.8%；2020年，牙博士向百度上海采购金额0.16亿元，占同期总采购额的4.5%；2021年，百度上海晋升为第二大供应商，牙博士向其采购金额0.27亿元，占同期总采购额的6.1%。
根据公开数据显示，牙博士2019年至2021年的市场营销类费用投入分别为：2.999亿元、2.429亿元、2.927亿元，占总营收比分别为34.4%、29.1%、27.2%。
虽然市场费用对营收占比逐年下降，但仅拿2021年投入近3个亿的规模来看，就已经秒杀了95%以上民营口腔医疗机构的年度销售总额。可以认为牙博士是目前中国市场营销费用投入最大的口腔医疗机构。
而上市公司瑞尔集团和通策医疗在广告营销上的投入规模远远低于牙博士。
瑞尔集团2019-2021财年市场营销费用支出分别为1.06亿元、0.85亿元和0.79亿元，占总营收的9.8%、7.7%和5.2%；2018年-2020年，通策医疗的广告、宣传等销售费用分别为0.11亿元、0.12亿元、0.18亿元，占总营收的比例均在1%以下。
牙博士巨大市场费用的投入的确有效的提升了机构的盈利水平。
巨大门诊量不仅成就了极高的销售额，也造就了极高的工作效率。
2021年牙博士门诊人次约110万人次，按照401位牙医测算，相当于平均每位牙医接诊2743人次。而同期，瑞尔集团门诊人次约为137万次，按照856位牙医测算，平均每位牙医接诊1600人次；通策医疗2020年门诊人次219万人次，按照1381位牙医测算，平均每位牙医接诊1585人次。可见牙博士的医生平均接诊效率已经远远超过了上市公司的瑞尔和通策。
另外，按照单把牙椅年产出测算，牙博士单把牙椅平均年产出为220万元/年，瑞尔平均为160万元/年，通策则为105万元/年。由此可见牙博士的盈利水平优势明显。
根据2021年牙博士所公布的财报对比目前已经在A股及港股上市的通策医疗和瑞尔集团后我们可以发现牙博士的经营状态以及未来成长空间都非常值得期待。
|
对比项目 |
牙博士 |
通策 |
瑞尔 |
|
营收 |
10.74亿元 |
27.81亿 |
15.15亿 |
|
净利润（税后） |
1.25亿（经调整） |
7.86亿 |
-5.98亿 |
|
机构数量 |
31家 |
50家 |
112家 |
|
牙医数量 |
401名 |
1624名 |
856名 |
|
估值 |
26.5亿 |
437亿 |
68亿 |
*基于2021年三家机构公开信息。
目前牙博士的销售规模也是继通策医疗，泰康拜博，美维口腔和瑞尔集团后中国口腔医疗服务行业排名第5的大型口腔连锁机构。
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我们可以从以下3个方面进行探讨:
相比瑞尔牙博士市场营销支出成本占比过高。
从以上说明中可以看到牙博士的经营存在严重依托广告营销支撑其销售增长的“诟病”。
而过大的市场投入难免带来因为“过度医疗”而产生医患纠纷等问题。并且过度依赖广告营销经营层面的不稳定性也会较大。
但是同样以市场营销拉动销售增长模式的“普瑞眼科”其市场营销费用的销售额占比也超过20%，但却可以在今年7月5日成功登陆创业板，上市首日股价暴涨50%。
所以仅因为市场营销成本过高而导致无法上市的可能性应该不大。
背后的投资机构实力不足。
很明显和瑞尔相比牙博士背后投资机构的实力的确“差”了很多。
瑞尔集团背后的投资人阵容十分强大。股东包括淡马锡（Elbrus Investments）、高盛、启明创投和高瓴资本等。在瑞尔集团IPO前，淡马锡持股10.88%，高盛持股8.24%，启明创投持股5.54%，高瓴资本持股5.13%。而牙博士本次IPO前，招商局资本通过南通招商持股3.77%，宁波励鼎（员工激励平台）持股2.37%，苏州齿美（员工激励平台）持股2.07%，顺天仁达持股1.68%，光华鼎业持股1.50%，元禾控股通过中新创投持股1.13%。
投资人的实力强弱对机构是否可以上市的确起到一定的作用。但也非决定性因素。
因为投资人实力不足而导致上市“流产”的可能性有但却不大。
受到集采等降费政策的影响。
牙博士营收结构中种植正畸项目占比较高，收费标准也高于行业平均水平。因此种植正畸集采降费政策势必会对今天牙博士的营收造成巨大的影响。
2019年、2020年及2021年，牙博士的种植服务及正畸服务合计总收入占比达到66.5%、67.5%及67.5%。2019年、2020年及2021年，消费者每次就诊牙博士的种植服务的平均售价分别为6475元、6529元及6445元，每宗正畸服务平均售价分别为19771元、21247元及21115元。
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