作者 | 华紫研究 HZ
分类 | 上市公司
相关公司 | 通策医疗（600763.SH） 瑞尔集团（6639.HK）
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1月11日，口腔种植体系统集中带量采购在四川开标，共有39家企业拟中选，占55家参与企业的71%。中选产品价格在548-1855元，均价为909元，平均价格降幅在55%，采购量需求共287万套，占年种植牙数量的72%。全国近1.8万家医疗机构参与此次集采，其中包括1.4万家民营医疗机构，民营机构参与意愿强。此次集采预计将于2023年3月到4月在全国落地。
根据《2020中国口腔医疗行业报告》数据，我国种植牙数量从2011年的13万颗增长至2020年的406万颗，年复合增长率为41%，是全球增长最快的种植牙市场之一。
据《2020中国口腔医疗行业报告》数据测算，目前我国人口总缺牙数达到26.42亿颗，潜在种植牙数量超过1800万颗，潜在种植牙市场规模超过2000亿元。2021年，我国植牙数量为500万颗，渗透率仅为0.19%。
我国种植牙的低渗透率，主要原因为居民认知度低，且种植牙价格较高。通过此次集采，更多居民了解到了种植牙的治疗方法，价格的降低也提升了患者的可及性。通过此次集采，种植牙的渗透率有望快速提升，种植牙行业或将迎来加速增长。
此次参与集采的欧美品牌降价较少，不参与集采的高端植体不可在公立医院种植，因此具备经济水平的、选择高端植体的患者集中流向自主定价的民营机构，有利于定位高端的民营口腔医疗服务机构。而中低端种植体占比高的企业将面临更为激烈的市场竞争环境，中低价位种植项目毛利率下降，预计部分企业将以价格战获得客源，行业将出清部分主营中低端种植体的企业，行业集中度有望提升。另外，种植牙还没纳入医保，这次集采是一个信号——以后可能纳入。部分中低端植体将纳入医保支付，口腔种植项目进一步放量，有利于上游设备和材料生产商。
我国口腔医疗服务市场渗透率仍相对较低且较为分散。根据弗若斯特沙利文报告，2020年，按收入计算的五大民营口腔医疗服务市场参与者合计仅占总市场份额的8.5%。
（二）中国人口老龄化加速推升需求
根据2023年1月17日统计局公布的数据，中国60岁及以上人口2.8亿人，占全国人口的19.8%，其中65岁及以上人口2.1亿人，占全国人口的14.9%。老年群体更易受口腔疾病的困扰，根据第三/四次全国口腔健康流行病学调查结果，55-74岁人群龋齿率90%，65-74岁人群龋患率达98%。65-74岁老年患病群体中缺牙率86%、全口无牙率33.7%，不断扩大的老年群体数量持续推动我国基础口腔医疗服务需求的增长。
（三）口腔健康认知逐步提升，参照发达国家空间巨大
根据统计数据显示，2021 年我国人均口腔消费支出 16.7 美元，与韩国、美国、日本相比差距还较为明显，但每年增速达到20%远超美日。每10万人牙医数量中国仅为14.35人，远低于美日。对比来看，我国的口腔医疗消费支出增长空间巨大。
（四）口腔医疗机构增长迅速，市场规模高速成长
我国口腔医疗机构的数量由2015年的64,100家增加至2020年的87,700家，年复合增长率为6.5%。预期2025年口腔医疗机构的数量将达到144,500家，年复合增长率为10.4%。2020年，民营口腔诊所占市场总额的51.9%，公立机构占48.1%。
根据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务市场的规模由2015年的人民币757亿元增加至2020年的人民币1199亿元，年复合增长率为9.6%，其中民营口腔医疗服务市场的规模由2015年的人民币433亿元增加至2020年的人民币831亿元，年复合增长率为13.9%，预计将进一步扩张，并于2025年增至人民币2,414亿元，预测期间的年复合增长率为23.3%。
通策医疗（600763.SH），2006年通过公立医院改制收购杭州口腔医院，是一家以医疗服务为主营业务的上证主板上市公司，集临床、科研、教学三位于一体的大型口腔医疗集团，其口腔医疗服务业务是国内口腔领域的连锁医疗服务龙头。
公司自 2007 年借壳“ST 中燕”上市后，不断新建和并购医院进行扩张，在浙江省内形成了杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁口区域集团、杭口绍兴区域集团、杭口浙中区域集团等 5 家区域集团，形成了多个“区域总院+分院”区域医院集群；在浙江省外公司通过“存济”品牌不断在武汉、西安、成都、上海等地进行扩张。
瑞尔集团（6639.HK）成立于1999年，旨在提供一站式、专业、高品质的口腔医疗服务，覆盖患者的全生命周期。公司旗下运营两大品牌：瑞尔齿科（中国领先的高端口腔医疗服务品牌）和瑞泰口腔（快速增长的中端口腔医疗服务品牌）。
瑞尔齿科主要在一线城市（即北京、上海、深圳、广州等），诊所通常位于城市或区域黄金商业地段和甲级写字楼。
瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市 （包括北京、上海、成都、重庆等），通常位于人口密集的住宅区附近，使客户可轻松获得便利及专业的口腔护理服务。
截至2022年9月30日，员工持股平台ESOP BVI持股20.63%，投票权由邹其芳先生代持，结合其持有12.68%的股份，邹其芳先生合计持股约33.31%，为控股股东。
（二）服务能力对比
牙医是口腔医疗服务的核心资产，也是服务和留存客户的主要力量，考虑到其专业性及对经验的要求，牙医的数量增加不能拔苗助长，因此牙医的数量是公司营收和规模的关键因素。牙椅、诊所等硬件设备及其增长趋势是其扩张能力和承载客户能力的体现。发展模式则是其可持续性的保障，接下来我们一一分析。
1、牙医数量对比
通策医疗关于牙医数量的披露比较少，从网上找到最新的数据是2021年拥有1624名牙医，每名牙医平均创收162万元。公司继续储备人才，主要是杭口集团为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英院的医护人才等储备共计 1000 余人，为业务扩张做准备。
瑞尔集团牙医人数由截至2022年3月31日的883名增加至截至2022年9月30日的910名。每名牙医平均创收184万元。公司牙医数量每年稳步增长，保证了业务的合理扩张规模。
对比来看，瑞尔的牙医人数约为通策医疗的一半，但瑞尔每名牙医的创收比通策高22万元，这与其高端占比较大和运营质量有关。
值得特别注意的是，瑞尔集团是按照海外的财报年度公布其业绩，其区间跟我国不一样，例如2022财报年度的区间为2021.04.01-2022.03.31，为保持统一性，全文对比和制图时，瑞尔的数据财报年度全部调整为跟我国一致，即2022财报年度的数据实际为2021年，因为相差一个季度，数据对比会有一定的误差，但基本不影响结论。另外，通策和瑞尔的计价货币均为人民币，下文不再特别说明。
2、硬件对比
截至2022年6月30日，通策拥有已营业口腔医疗机构65家，营业面积超过21万平方米，开设牙椅2423台，每张牙椅平均创收117万元。2022年中报报告期内新开业蒲公英医院7家，7月新开业4家，预计年内8-10家交付。
截至2022年9月30日，瑞尔在中国15个城市拥有114家口腔诊所及八家医院，1400张牙椅（瑞尔齿科508张，瑞泰口腔892张），相比2021年同期增加196张。每张牙椅平均创收134万元（瑞尔169.1万元/张，瑞泰106.1万元/张）；2022年4月后，瑞尔共开设3家诊所，升级一家诊所，增加牙椅52张。
此外，截至2022年中期报告，共拥有41张牙科椅的四家诊所及共拥有75张牙科椅的两家医院正在建设中。为加快扩张，于2022年8月收购拥有97张牙科椅的通善口腔。
对比来看，通策牙椅数量是瑞尔的1.73倍，双方都在加速扩张，瑞尔的单张牙椅创收高于通策，原因与牙医一致。
3、门诊量对比
2021年通策医疗门诊量达到 279.82万人次，2022年上半年门诊量为142.3万人次，同比增加5.9%。从其同比增长速度来看，疫情的影响较大，疫情放开后，有望恢复增速。
截至2022年3月31日，瑞尔门诊量由上年度的137.1万人次增加至155.9万人次，同比增加13.7%；但2022.04.01-2022.09.30的门诊量同比下降5%。
对比来看，两者门诊量总体在持续上升，与医生和牙椅的数量对应，2021年通策的门诊量约为瑞尔的1.8倍，与2018年1.7倍基本持平，说明两者过去几年的总体增速基本一致。两者的同比增速由于受到疫情扰动，波动较大，交叉领先，由于统计口径不一致，瑞尔的2022H1对应的时间为2022.04.01-2022.09.30，第三季度的疫情扰动比较大，所以瑞尔同比下滑5%，参考意义不大。
4、发展模式对比
通策医疗打破口腔医疗机构简单的连锁化经营模式，坚持自身“区域总院+分院”模式，将区域总院打造为当地规模、水平均领先的医院，由区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力，分院作为总院的“护城河”可将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及客户就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。
蒲公英计划是在浙江省战略做深的重要举措。蒲公英医院投入相对小、培育期短、见效快等多重优势，能够实现快速扩张，实现公司在浙江省覆盖面不断加深。省外通过存济品牌做战略广度。公司通过口腔基金在武汉、西安、成都、重庆等地建立了三级口腔医院。
瑞尔集团则采取双品牌战略，通过「瑞尔齿科」及「瑞泰口腔」服务于不同经济和区域背景的客户。截至2022年9月30日，公司在中国15个城市拥有114家口腔诊所及8家医院，910名资深牙医。
瑞尔齿科
主要为中国一线及新兴一线城市的富裕消费者提供高端口腔医疗服务，凭借其卓越的口腔医疗服务质量和患者护理收取溢价。截至2022年9月30日，公司在国内7个城市合共经营51家瑞尔诊所。根据弗若斯特沙利文数据，瑞尔齿科在中国高端口腔医疗服务市场市占率排名第一，约24%。
瑞泰口腔
公司于2012年以瑞泰口腔品牌开展业务，主要为一线及核心二线城市客户提供服务，通过高性价比占领更大的中端市场。截至2022年9月30日，在10个城市合共经营8家医院及63家瑞泰诊所。
如以下地图所示，截至2022年9月30日，公司以瑞尔和瑞泰品牌经营(i) 114家口腔诊所（其中瑞尔齿科品牌51家及瑞泰口腔品牌63家）；及(ii)八家医院。
通策医疗的模式，是深耕细作的典型代表，公司主要集中在浙江省，占据了浙江市场30%的份额，公司营收的90%来自于浙江省。“区域总院+分院”以点带面的发展模式，抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险，保证了服务质量和客户体验，但其省外扩张的能力和速度一直不够理想。
瑞尔集团的双品牌战略，以高端树口碑、赚利润，中端扩市场、做规模，齐头并进，发展速度也不错，但其在当地的品牌影响力较弱。
（三）财务对比
1、营收与净利润增速
如下图所示，通策医疗的营业收入在2018年-2021年间经历了持续高速的增长，CAGR为21.6%，其股价也经历了一波约14倍的涨幅，2022年因为疫情扰动也基本维持住。
相对而言，瑞尔集团2021年的营收为通策医疗的58%，2018年-2021年的CAGR为14.6%，增速较通策慢了7个Pct。连锁口腔医疗服务的营收增速来源于老店内生增长及新开店的增量，但口腔医疗服务的扩张约束条件较多，所以这两家公司在不同的年份增长率差异比较大，但连续几年的CAGR还是反映了通策医疗的增速更为强劲。
如下图所示，通策医疗归母净利润在2018年-2021年间增长迅速，除2020年疫情扰动，其归母净利润同比增速远高于营收增速，反映了其优秀的运营能力和成本管控能力。
反之，瑞尔的归母净利润表现则堪称灾难，2018年-2021年期间累计亏损超过19亿元，哪怕是采用非美国通用会计准则(Non-GAAP)，经调整的归母净利润也在2018年-2019年出现亏损，2020年至今也仅为微利，在一个高度分散的市场，其盈利能力为何相差如此之大呢？
瑞尔连年大幅亏损，主要原因有二：
一是可转换可赎回优先股的公允价值变动计入负债。背后则是与投资人签订的对赌协议，自2010年起，公司曾多次发行优先股，并与投资人约定，若2020年3月31前公司没有如约IPO，并且市值低于77.7亿港元，那么优先股持股人有权在发出书面通知的情况下要求发行人赎回优先股。结果瑞尔并没能如期完成约定，投资人只得再与瑞尔谈判，将上市节点顺延了6个季度至2021年末。
如此一来，可赎回优先股便不得不被指定为以公允价值计量，且其公允价值变动计入当期损益的金融负债，截至2021年5月末，可转换可赎回优先股总额为36.09亿元，一季度该金融负债由于公允价值变动减损的企业利润为4.24亿元，已达收入的28%。
早在创业初期，瑞尔集团创始人邹其芳曾踌躇满志地喊出“三不”策略：不要急功近利的投资者，不签对赌协议，5年内不做加盟。除了没有开放加盟，其它2条邹其芳都做了。
二是瑞尔之亏，始于销售成本（即营业成本）。过高的成本每期都要侵吞企业至少四分之三以上的利润，其中薪水花红支出占了极大比重，如下图，其雇员福利开支占据了其销售成本的50%以上。2022财年的雇员福利开支更是高达9.16亿元，占当年营收16.24亿元的56.4%。合并通策医疗2021年销售成本及各项费用中的薪酬支出，共计10.26亿元，占营收36.89%，远低于瑞尔。
得益于深耕浙江市场，通策近乎垄断的地位为其节省了大量的销售费用。根据2021年财报，通策医疗当年销售费用仅为0.25亿元，仅占营收0.9%。其中广告费1061万元，宣传费1026万元，其他385万元。而瑞尔集团的销售费用2022财年为0.8亿元，占营收4.93%，2021财年为0.79亿元，占比5.21%。
背后的原因则是市场本来就缺少牙医，为了完成对赌协议及其“千店计划”，只能以优厚的待遇吸引人、留住人。
2、毛利率与净利率
如下图所示，通策医疗的毛利率和净利率一直维持在高位，相对而言，瑞尔的表现比较差，其毛利率还赶不上通策的净利率，瑞尔的净利率更是常年为负，但2022年以来开始好转。原因如上文分析归母净利润一样，不再赘述。
3、三费占比
下图的对比结论非常明显，瑞尔的营收约为通策的60%，但其三费却高于通策，三费占营业收入比来看，瑞尔远高于通策，且一直维持上升态势，而通策则一直保持缓慢下降。这主要是其定位、市场地位和运营效率决定的。
（一）估值对比
考虑到两家公司在盈利能力及运营效率上的巨大差别，用PE/PB/PS来做对比没有太大的参考意义，但也可以提供一个观察的点，不出意外，通策医疗的PB和PS是瑞尔的5-7倍。以近5年的维度来看，当前通策医疗的PE（TTM）分位数为64%，PB（MRQ）分位数为32%，PS（TTM）分位数为55%，从这个角度来看的，当前的通策也不算便宜，过往的高估值是有泡沫的。而瑞尔2022年3月份刚上市，其估值分位数参考意义不大。
（二）投资建议
如上文所述，行业空间大且非常分散，两者又都是龙头，毫无疑问都具备一定的投资价值，那么如何选择呢？
我们总结一下上文的对比，以帮助我们做出决策：
1、牙医数量
牙医是口腔医疗服务的核心资产，其专业性和培养周期决定了公司的扩张速度和服务质量。两者的牙医数量都保持稳定增长，瑞尔以优厚的待遇和股权绑定吸引人、留住人，通策通过与高校合作及自建口腔学院输送人才，两种模式各有优劣，但瑞尔的模式导致了高昂的人力成本，极大侵蚀了利润，而且人力成本支出刚性较强，预计下降的空间有限。
2、牙椅数量
随着双方的扩张，牙椅数量都在稳步增长，三年疫情有一些扰动，但扩张的趋势不变，瑞尔通过收购兼并及新开诊所，开设更多的诊所和牙椅；通策通过“蒲公英计划”，加大渗透。这一点双方各有千秋。
3、发展模式
发展模式是造成两者差异的主要原因，通策医疗通过“区域总院+分院”的模式，稳扎稳打，做深做透浙江市场后再全国扩张，优点是经营效率提升，成本控制极佳，缺点是全国渗透的速度比较慢。瑞尔通过收购、新设在全国一二线城市布局，双品牌定位中高端，优点是全国布局比较均衡，以点带面做深，有利于扩张；缺点则是成本方面居高不下，需要花费更多的宣传和销售费用，更高的人力成本。
4、盈利能力
这方面，通策吊打瑞尔，毛利率、净利率等指标遥遥领先瑞尔，但我们需要更全面和更动态来看待这个问题。
瑞尔之所以差，一是上市的费用支出，这属于一次性支出；二是对赌协议，导致前几年公司将可转换可赎回优先股的公允价值变动计入负债，公司上市后，这部分优先股已经转为普通股，这一最大不利因素去除；三是高昂的人力支出成本和销售费用，这一个因素相对比较难消化，公司也在努力提高运营效率，但也有其好的一面，那就是提高了人才的吸引力和留存率，据2022年财报，三年以下工作经验的牙医留存率为71%，三年或以上工作经验的牙医留存率为87.2%。
5、管理层对比
两家的管理层都在牙科领域耕耘多年，公司的专家资历和技术都是市场的佼佼者。通策因董事长挪用上市公司1.43亿资金和上市公司独立性欠缺，最近被证监会处罚，且涉嫌利益输送，其存在的道德风险需要关注。瑞尔的管理层年龄偏高，进取心可能会受影响，在资本裹挟下，风格有些偏移。
6、投资建议
综上，通策是一家非常优秀的公司，但瑞尔也没有想象的那么差，在疫情结束后，丢掉一些包袱的瑞尔，有可能迎来估值和业绩的双击。为什么这么说呢？我们有必要对比下双方的总市值。
截至2023年1月20日，通策医疗总市值为543.2亿人民币，瑞尔集团的总市值为55.25亿港币，折合人民币为47.8亿元，仅为通策的8.8%。保守测算，考虑到瑞尔在香港上市，上市以来其每日成交额为834万，需要一些流动性折价，假设为1倍；再从盈利能力来考虑，假设市销率为通策的二分之一，2021年瑞尔的营收为通策的58%，则其相对估值应为543.2*0.58*0.5*0.5=79.3亿人民币，较当前市值有66%的上涨空间。因此，在诸多不利因素趋于好转的时候，瑞尔可能会迎来反转的机会。
综上所述，本文的结论是通策医疗和瑞尔集团都有一定的投资价值，但是通策医疗当前的估值比较合理，并不算便宜，而瑞尔集团在诸多变量好转后，很大可能迎来估值和业绩双击的机会，比通策更有投资价值。
风险在于解禁期已过，如果股价上涨，减持的压力较大；流动性缺乏，初期难以吸引到机构资金；运营成本居高不下，可能持续拖累业绩。
