中高端口腔服务行业领军企业，专注齿科23年，“内生增长+外延并购”双轮驱动 

截至2022财年中期，公司已有稳健增长期医疗机构58家，迅速扩张期25家， 90%+处于增长阶段。2021财年公司处于稳健增长阶段的医院&诊所实现营收9.8亿元，占比65%，2019-2021财年营收CAGR=28.0%，毛利率逐渐改善，由22.6%提升至30.3%；处于稳健增长阶段的医院&诊所牙椅单产实现150万+，发展速度加快。随着“医院+诊所”模式拓展速度加快，公司头部诊所及医院收入占比逐年下降，2021财年Top20医院及诊所总收入占比43.6%。截至2022财年中期，亏损诊所数量降至14家。盈亏周期或达预期，投资回报数量可观。随着稳健增长期诊所数量和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显现。

中国口腔医疗服务市场呈现稳健增长格局，民营市场发展势头强劲，口腔龙头连锁率将进一步提升

中国口腔医疗服务市场已由2015年757亿元增长至2020年1199亿元，CAGR=9.6%，其中民营市场CAGR=13.9%。国内民营口腔连锁率较低，五大民营口腔连锁整体市占率仅约8.5%，民营口腔连锁扩容前景广。

中国中高端民营口腔医疗服务市场规模由2015年的12.9亿元增长至2020年的26.2亿元，CAGR=15.2%，预计2025年将达到74.9亿元。中高端口腔医疗服务更倾向于给客户提供灵活、专业及个性化的全面服务。公司作为中高端口腔服务龙头企业有望充分享受行业发展红利。

双品牌战略助力全国扩张，覆盖中高端口腔医疗市场，牙椅数及牙椅单产全面提升

双品牌搭配实施差异化定价，门店成熟带动内生增长。截至2022年9月30日，公司已在全国15个城市拥有8家医院和114家口腔诊所。以瑞泰口腔品牌经营 8 家医院、63家诊所；以瑞尔齿科品牌经营 51家诊所，瑞尔齿科在高端品牌市占率第一，客户忠诚度在平均达到45%左右，就诊人次最高突破56万人。瑞泰口腔在中端市场市占率第5，盈利能力有望进一步提升。经营方面：公司管理团队在治疗和口腔护理业务方面有丰富经验，公司注重人才培养、人才机制吸引，2019-2021财年牙医数CAGR=10.9%，牙医数量增速稳健。公司牙医硕士及以上学位率超50.1%， 31.4%牙医工作年限在5年+，稳定的牙医数与患者忠诚度、复诊率挂钩，从而筑成优势壁垒，助力业绩增长。

盈利预测与投资建议

疫情扰动下公司2023财年业绩承压，疫情政策放开下，公司有望回归常态化成长，我们预测2023-2025财年整体营收将达到14.8/19.4/23.9亿元，同比增长-9%、31%、23%；实现归母净利润-2.0、0.4、1.2亿元，同比增长71%、121%、179%，EPS为-0.35/0.07/0.20元；对应2023年3月30日13.68港元/股收盘价（当日汇率 1HKD=0.88CNY），PE分别为-35/170/61X，PS分别为5/4/3X。结合公司未来全国双品牌扩张战略持续推进中，持续提质增效，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：经营业绩不及预期，医疗事故风险，医疗政策风险

1.瑞尔集团：高端口腔医疗服务领军企业

1.1.历史沿革与股权结构

瑞尔集团是高端口腔服务行业的领军企业，专注齿科23年。公司始建于1999年，将种植牙系统引入国内。公司以“客户”为中心，并于2012年推出瑞泰口腔，主打“双品牌”战略，逐步扩张全国，并逐渐形成精细化管理、个性化服务、数字化系统一站式特点，2022年公司成功在港交所上市，目前是国内第三大民营口腔医疗服务商。截至2022年9月30日，公司已在全国15个城市拥有8家医院和114家口腔诊所，并拥有资深全职牙医910名，牙椅1400张。

公司股权架构经历重组安排，优化业务经营。公司分别进行了境外、境内两次资产重组，其中境外重组包括将公司注册地由英属维尔京群岛变更为开曼群岛、注册成立或收购境外子公司；境内重组包括优化经营结构、订立合同安排。最终股权结构呈现以川渝、北京、上海、深圳四类平台为主的形式。创始人邹其芳毕业于美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院，1999年创立瑞尔集团，曾就职于中美史克、美国信孚银行等大型机构，现为公司实际控制人，实际控制公司34.29%股份。

1.2.公司业绩增长趋势向好，费用率逐年改善

公司经营趋势逐年向好，双品牌逐年稳步增收。2019-2022财年公司业绩稳定增长。2022财年公司实现营业收入16.29亿元（yoy +7.64%），2021财年公司营业收入增长最快，yoy+37.74%。2020财年的总营收相对于2019年涨幅较少，系疫情影响整体经济形势不好，导致公司收入增速放缓。公司归母净利润的变动幅度较大，2022财年相对2021财年的归母净利润增长率有所缓和，同比下降16.95%，系上市开支较多。随着疫情对社会经济影响逐步减弱，公司业绩有望迎来恢复性增长。经调净利润于 2021-2022 财年扭亏为盈，分别实现经调净利润 0.56 亿和 0.66 亿元（yoy+18.0%），对应经调净利率 3.7%和 4.1%。公司运营效率持续提升，2022H1集团EBITDA扭亏为盈。

按公司品牌划分营收情况看，瑞尔齿科收入略高于瑞泰口腔，但差距在逐年减小。2022财年瑞尔齿科和瑞泰口腔的营收分别为8.32、7.92亿元，分别增长8.38%、5.90%，2019-2022财年的复合增速分别为9.5%、21.0%。

公司普通牙科业务板块收入稳定，收入结构稳健。普通牙科（修复等）占据公司较高收入比重，2022财年收入为8.73亿元，占比53.8%，正畸科收入占比为22.5%，种植科收入占比为21.7%，其他业务板块收入占比为2.0%。各业务板块营收占比基本保持稳定，营业额逐年增长，充分彰显出公司强大的经营实力。

公司管理要求高，费用率情况逐年改善。公司费用率方面起伏较大，其中2022财年销售费用率为4.9%，管理费用率为16.9%，财务费用率为2.9%。财务费用率较稳定，销售费用率逐年下降，管理费用率在2021-2022财年有较大增长，系人才福利开支较大。2020财年毛利率最低为10.13%；2021财年公司毛利率最高达24.05%，系疫情基本上得到控制，中国社会面及市场状况开始改善。公司归母净利率近几年来在2022财年达到最低值为-43.0%，系受上市开支与股份酬金开支影响。

公司门店数具备优势，毛利率与净利率暂不及通策医疗与中国口腔医疗。公司门店数遥遥领先，2020年牙椅数是通策医疗一半，牙医数量未来仍有待提高。毛利率与中国口腔医疗近60%比较存在较大差距，净利率与通策医疗23.6%、中国口腔医疗17.6%相比远远不及，系人力成本、上市开支较多。公司上市后，未来几年净利率有望向行业优秀企业追赶。

公司各项费用率与行业龙头比仍有所差距。公司管理费用率在2021年有较大幅度提升，由FY2021的8.6%上涨至FY2022的16.9%，通策医疗公司的管理费用率则呈现下降态势，2021年公司的管理费用率超过通策医疗，系公司筹备上市事宜，开支明显增加。从近几年的各项费用率来看，公司销售费用率呈逐年下降趋势，系广告活动减少所致，但与通策医疗相比较高，系通策医疗的口碑知名度较高，广告活动投资较少，因此其销售费用率较低。

公司雇员福利开支较大，为完善智能化系统研发投入较多。在公司各成分费用占比中看，雇员福利开支占较大比重，达52%，其余开支占比较大的为折旧及摊销费用以及所用齿科材料费用，分别为18%、20%；从2021-2022财年的销售费用来看，雇员福利开支最高，广告及营销开支次之，公司成本支出以雇员福利开支为主，占比52%，体现公司注重人才；2022财年管理费用中，股份酬金开支占比最高，达34.42%，雇员福利开支、上市开支次之，分别为30.21%、15.39%；因上市事宜，公司在2022财年有较多股利酬金支出和上市开支。近2年公司研发费用增加，由2021财年的27.31百万元增长至2022财年的32.92百万元，系智能化系统研发投入增加。

公司在北京发家，处华北地区经营势头强，四大区逐步发展。华北地区作为公司发展的大本营，是公司收入的主要来源之一，2022财年实现营业收入6.94亿元，营收占比为42.7%，华东地区收入为3.92亿元，西区收入为3.84亿元，华南地区收入为1.54亿元。各区域的营收占比情况基本保持稳定，2022财年华东、西区、华南地区营收占比分别为24.1%、23.6%、9.5%。充分彰显出公司强大的全国扩张布局能力。

2.国内外竞争势态：民营口腔连锁机构须博采众长

2.1.回望国内：口腔龙头连锁率将进一步提升

我国口腔医疗服务市场呈现稳健增长格局，民营市场发展势头强劲。随着我国GDP的增长和人均收入水平的提高，人口老龄化的加快、城镇化水平的提高以及社会保障体系的建立及完善，口腔医疗服务行业将持续保持稳健增长。据弗若斯特沙利文报告，中国口腔医疗服务市场已由2015年757亿元增长至2020年的1199亿元（2019-2020年受疫情影响有所降低），CAGR=9.6%，其中民营市场服务规模占比由2015年的57.20%提升至2020年的69.31%，CAGR=13.9%；预计2021-2025年将以年复合增长率19.9%速度增长，2025年达到2998亿元规模，而民营市场将占比80.52%，CAGR=23.3%。

中国中高端民营口腔医疗服务市场广，未来将保持稳定增幅。根据弗若斯特沙利文报告，中端民营口腔医疗服务市场的市场规模由2015年227.4亿元增长至2020年533.2亿元，CAGR=18.6%；预计于2025年发展至1725.9亿元，CAGR=26.6%。瑞尔集团在高端口腔医疗服务商中排名第一位，高端民营口腔服务商主要向具有高购买力的上层市场消费主体提供优质且定价较高的口腔医疗方案，在中国整体口腔医疗服务市场中所占份额较小，其挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔服务的标准挂牌价格至少高出25%。中国高端民营口腔医疗服务的市场规模由2015年的12.9亿元增长至2020年的26.2亿元，CAGR=15.2%，有数据表明近年来高端民营口腔市场规模呈逐年增长态势，预计在2025年将达到74.9亿元，CAGR=19.7%。

中端至高端口腔医疗服务能很好满足顾客性价比追求。口腔医疗服务分为中高端以及经济型，中端至高端口腔医疗服务主要针对中上阶层市场消费主体，地理分布范围不广，多集中在一二线城市的CBD及住宅区，经济型口腔医疗服务则是普通大众的首选，在各城乡区域都有分布。相比较来说，经济型口腔医疗服务地域覆盖面广，服务范围是常见的口腔疾病，患者认可度高；中高端口腔医疗服务更倾向于给客户提供灵活、专业及个性化的全面服务。

头部梯队市占率不足10%，市占率有待提高。2020年按收入口径划分，瑞尔集团排名第3 ，市占率为1.5%；按牙椅数量划分，排名第4，牙椅数为1271；按机构数量划分，排名第三，拥有108家医疗机构。综合来看，公司综合排名靠前，在竞争市场中能力强劲、优势充足。2020年通策医疗市占率为2.4%，是国内市场规模最大的民营口腔连锁品牌；其中牙医数为1384，牙椅数为1986（行业第一），均处行业顶尖。国内民营口腔连锁率较低，五大民营口腔连锁整体市占率仅约8.5%，头部品牌竞争分散，市场集中度较低，整体来看，市场可供渗透空间大，民营口腔连锁扩容前景广。

口腔医师是口腔医疗市场的基础，牙科毕业生是口腔医师的主要来源。我国牙科毕业生每年持续增长，由2015年的23800人增长至2019年的35800人，CAGR=10.7%。从2020年的统计数据来看，中国每百万人中牙医人数为175人，远低于美国的608人、欧洲的810人、巴西的1200人，由此可见，我国牙科医生人口密度较低，仍有较大提升空间。

2.2.放眼海外：美国DSO模式发展先进，日本医保政策影响颇深

2.2.1.美国拥有最大口腔医疗市场规模，目前已发展成熟

美国口腔医疗市场规模体量庞大，我国仍在追赶。美国作为老牌发达国家，牙科市场经过近百年发展，已经形成成熟的市场机制，我国由于起步较晚，在牙医密度、口腔医疗机构数量上与前者差距很大，人均牙科消费金额只有美国3.5%。目前美国有20.13万人牙医，平均每10万人中有61个牙医；而我国的牙医数量为20.10万人，平均每10万人中仅有14.35个牙医；我国的口腔医疗机构的总数为91577家，口腔医疗服务市场经济规模为234亿美元，人均口腔医疗服务消费金额为16.7美元，以上数据均低于美国，但每年市场增长率达到20%，远超美国，可以看出，随着经济发展，我国的口腔医疗仍有巨大的市场空间。

美国政府医疗补贴支出比例高，牙科保险市场广。美国有大约3.4亿人，其中约2亿人有某种程度的牙科保险。美国牙科保险市场约750亿美元，约300家公司参与。如果仅从商保来看，美国的牙科保险基本以团险为主，是企业福利的一部分，个人购买则主要集中联邦医保的附加险。根据ADA2021年报告，美国政府牙科医疗支出同比增加 25%。从 2020 年到 2021 年，政府支出、 医疗保险和医疗补助支出增加量约各20亿美元。私人保险支出增加11% ，自付费用支出增加13%。

DSO连锁机构发展强劲，助力口腔医疗机构成长和发展。DSO组织向加盟机构提供的服务范围几乎包括一家口腔医疗机构几乎所有的日常经营事务，帮助牙医节省大量的时间和精力培训员工，提升技术水平，同时使得牙医可以用更低的成本更加高效的方式实现团队培训。DSO的集中效应已在成本和资源上获得明显优势。目前全美18万家口腔医疗机构中，大型DSO组织已经超过200家，其加盟机构总量占市场总机构数的11.2%。其中最大规模的HEARTLAND已经拥有超过950家连锁机构。

2.2.2.日本牙科以个人诊所居多，竞争异常激烈

日本口腔医疗市场已达饱和，密度较高。日本口腔医疗市场规模仅次于美国，居世界第二，市场已达饱和状态。截至2022年1月，日本共有约7万+牙科诊所，平均十万人拥有54所牙科诊所。此数字自2002年开始变化较小，20年间市场饱和度仍然非常高。此外，受日本政策影响，日本医疗诊所个人开设占比非常高，因此也造成了日本诊所密集、竞争激烈的现状。

而根据医涯DSO发布的全国(不含港澳台地区)口腔医疗机构规划调研报告数据，中国2021年工商存续状态的口腔医疗机构数量为9.2万家，平均十万人拥有 6.5家牙科诊所，对标日本数据，有将近9倍提升空间。

日本医保报销比例高，接近全民医保，看牙花费较小。日本牙科基础项目如洗牙、补牙、拔牙，以及镶银牙等，都可用医保报销。日本的国民医疗保障处全世界最高水平，民营医疗机构和公立机构享受同等医保政策。齿科项目中，医保报销范围大，分级诊疗制度完善，人们更习惯就近去民营机构治疗。

我国牙医较美国、日本数量上仍有差距，市场增速领先。我国人口数量为14亿人，远超美国的3.3亿人以及日本的1.2亿人，但在每10万人中牙医数量我国却仅有14.35人，与美国的61人及日本的80人差距较大，且我国每年人均口腔消费金额为16.7美元，也不及美国与日本的474美元、246美元。每年口腔市场增长率在三个国家里中国最高，达到20%，表明我国对于口腔重视程度不高，但提升空间较大，发展前景广阔。

3.双品牌卓有成效：覆盖中高端口腔医疗市场

3.1.全国口腔医疗服务网络：满足差异化市场需求

诊所&医院开设严格，覆盖15大城市。公司诊所及医院互相补足，其中口腔医院涉猎服务范围较口腔诊所更为广泛。公司通过开设诊所提升并加强在新地域市场的占有率，同时开设医院以争取市场份额。公司口腔医院的注册牙椅平均数量为37张，口腔诊所平均牙椅数为10张。除两家诊所拥有38张及40张注册牙科椅外，口腔诊所的注册牙科椅数量普遍少于30张。

公司定位中高端，定价普遍高于三甲医院。公司高端口腔医疗服务品牌瑞尔齿科，相较于三甲医院提供的同类型服务挂牌价高25%+，中端口腔品牌瑞泰口腔，相较于三甲医院高10%+。收费溢价主要在于拥有更优质的医疗资源、提供更贴心的医疗服务、关注更舒适的环境建设。公司始终坚持在提供更加个性化的患者护理服务的同时，实践以患者为中心的服务方针。

牙椅单产趋好，牙椅数量逐步提升。2022财年公司拥有牙椅数1214张（yoy +9.4%），其中瑞泰口腔牙椅提升数更多；牙椅整体单产由130万元提升至134万元。2021财年，瑞泰口腔每张牙椅接诊人次已超过瑞尔齿科，达1250人次，凸显规模效应，2022财年，该数目继续提升至1363人次（yoy + 9.07%）。

3.2.瑞尔齿科：高端口腔医疗服务商

瑞尔齿科是瑞尔集团旗下面向高端消费者品牌，稳坐高端口腔行业龙头位置。成立于1999年，截至2022年9月30日，公司在国内7个城市（北京、上海、深圳、广州、杭州、天津及厦门）共开设了51家瑞尔诊所。主要开设在大都市的黄金商圈，医生来源优中选优（校园招聘以北京大学口腔医学院、四川大学华西口腔医学院、首都医科大学等一流口腔医学院为主）。公司未来将进一步加强对现有市场的渗透，使瑞尔齿科品牌具备更强的变现能力。从2020年总收入或综合医疗中心口腔科产生的收入来看，瑞尔齿科稳居第一，达到6.3亿元，远超其他民营口腔机构。

得益于高水平医护资源，高质量服务拉动就诊人次和客户复诊率齐增长。瑞尔齿科拥有严格的医护选拔条件，造就了高质量服务医护团队，从源头环节抓客户满意度。经过多年精细化经营，瑞尔齿科客户忠诚度平均达到45%左右，就诊人次逐年突破，最高突破56万人。

3.3.瑞泰口腔：探索口腔中端路线

以更实惠的价格赢得顾客，主要对标中端口腔医疗服务市场。瑞泰品牌更为普遍，在单一地点提供全面的牙科专业服务，在实现规模经济方面取得了特别的成功。截至2022年9月30日，公司经营瑞泰旗下医院8家，拥有瑞泰口腔诊所63家，遍布10个城市。

盈利能力有望提高，未来收益增长可期。瑞泰营收由2019财年的4.47亿增长至2022财年7.92亿元，在疫情波动影响下仍保持5.9%的增速，说明公司运营管理策略实施有效。在瑞泰扩张期间，在公司占比由2019财年的41.4%增长至2022财年的48.8%，为公司贡献收益逐渐增加。随着瑞泰医院及客户群增加，品牌口碑逐渐积累，有望在未来为集团带来更大收益。

中端市场更加分散，瑞泰市场份额有望进一步扩大。凭借其规模和资源，瑞泰提供高质量、专业的服务，配以实惠的价格，通过高性价比为其吸引客源。中端民营口腔医疗服务面向中上阶层市场消费主体，相较于高端民营口腔医疗服务，可以相对更实惠的价格提供优质口腔医疗服务。在中国5大中端民营口腔医疗服务提供商中，瑞泰排名第5，市占率为1.1%，未来伴随着消费水平提高及人们口腔意识的提升，瑞泰盈利空间有望进一步扩大。

客户复诊率逐年上升，就诊人次不断突破。2021财年，瑞泰口腔各年龄段复诊率均＞40%，全部年龄段客户复诊率较2019财年均有所提升；整体复诊率达44.7%，总体较2019财年提升5.4%。从年龄分布看，50岁以上患者复诊率较高。瑞泰口腔2022财年接待人次接近100万，FY2019-2022的CAGR=20.2%，增幅较大，就诊患者数量上升趋势明显。

4.精益求精：核心优势彰显制胜之道

4.1.品牌：双品牌战略别具一格，全国扩张加快布局

双品牌连营互补，搭配实施差异化定价。2012年，公司推出子公司“瑞泰口腔”，双品牌战略着眼于差异化的价值主张，为来自于不同区域与经济背景的患者提供周到、明确、独特的口腔医疗服务。在双品牌战略推动下，公司迅速布局全国扩张计划，并快速扩大了患者客群，获取了兼具丰富性与多样性的诊疗范例。

公司医院&诊所增长及扩张速度不断加快，盈利能力持续改善向好。2019-2022财年中期，公司处于增长阶段医院&诊所贡献收入均占比90%+。处于稳健增长阶段的医院&诊所在2021财年实现营收9.8亿元，相较于2019的6.0亿元增长约3.8亿元，CAGR=28.0%；位于扩张阶段的医院&诊所在2021财年实现营收2.2亿元，较2019财年增长约1亿元，CAGR=37.9%。公司在疫情影响中恢复较快，2021财年处于稳健增长阶段医院&诊所实现毛利率30.3%，处于迅速增长阶段医院&诊所实现毛利率23.7%，盈利能力不断改善。

“医院+诊所”模式共同贡献营收，全国扩张步伐持续推进。公司收入结构中，医院机构营收占比逐年上升，2021财年提高0.9ppt。2021财年医院实现毛利率32%，诊所实现毛利率21.9%，相差近10ppt，医院盈利能力普遍优于诊所。医院毛利率更高，长期有望为公司提升更多利润。

双品牌战略助力全国扩张，牙椅数及牙椅单产全面提升。2021年公司处于稳健增长阶段的医院&诊所牙椅单产实现150万+，较2019年提升15万+；其牙椅数截至2021年9月30日达到685张，较2019年的431张提升近60%。公司毛利主要来源于稳健期医疗机构，2021财年医院单牙椅毛利收入67万元，诊所单牙椅毛利收入24万元，营收可观。

医院及诊所逐步进入稳健增长阶段，发展速度加快。2019财年期内，共有12家由扩张发展至迅速增长，至2021财年达17家；2019财年间，共有10家由医疗机构由迅速增长至稳健增长，伴随发展速度加快，2021财年增长至17家。截至2021年9月30日，公司已有稳健增长期医疗机构58家，2019-2021财年间CAGR=21.9%，多数医疗机构进入稳健增长阶段后逐步发展成熟，日益释放业绩，成为公司布局全国、稳健发展的驱动力。

头部诊所及医院贡献公司主要收入。公司第一大医院2021财年总收入占比达11.4%，前二十大医院及诊所总收入占比43%+。医院及诊所亏损数量呈下降态势，在公司新开业医疗机构数量随之增加情况下（2021年4-9月期间新开业4家），截至2021年9月30日，亏损数量降至14家，较2019财年降幅为55%。公司既能从头部医疗机构发展中获利，也能依靠强大的运营能力降低亏损数目从而实现降本增效。

盈亏周期或达预期，投资回报数量可观。公司月度盈亏平衡周期为16个月，与预期相符；投资回报期为3-5年，处于行业领先水平。公司有102家机构达到月度盈亏平衡状态，占比80%+，盈亏平衡周期仍在缩短，未来获利潜力大。

获客能力稳中有升，新老顾客齐发力，次均收入在高位运行。2021财年瑞尔齿科接待患者人数25.25万，保持稳定态势；瑞泰口腔接待患者人数32.55万，CAGR=18.5%，整体增幅较大。公司在疫情期间充分运用其经营管理能力，双品牌次均收入整体突破，增速分别达22.72%、3.49%。凭借双品牌不断发展的良好口碑积累，公司每年吸引大批新患者前来诊疗，客群持续扩大，辐射范围明显拉大，患者年龄集中于20-50岁范围，占比差距不大，分别为70%、66%。

4.2.系统：个性化服务、精细化管理提供优质口腔诊疗

注重质量管理，基于平台进行数字化、精细化口腔服务探索。公司是中国为数不多的基于平台的、具有一定规模的口腔医疗服务提供商之一。在业务运营中，公司将运营程序标准化，利用数字基础设施为诊疗提供支持，从而确保了一贯的服务质量和运营效率。公司诊疗遵循明确的医疗质量控制合规指南和标准运营程序，以提供优质的口腔护理。开发运营SaaS平台和医疗质量管理系统，提供多功能性系统运营，优化集中管理。

为患者及时提供个性化诊疗，借助数据流做好后续推荐。公司采用先进病历管理，电子病历（或EMR）系统可以有效维护有关患者的准确且易于访问的记录和信息，以确保质量控制和积累治疗数据。另外，公司拥有一套综合患者关系管理系统，通过分析患者的消费历史与留存的诊疗数据，并使用工具维护接诊人次数据流并确定其他口腔医疗及正畸服务的后续跟踪。

4.3.人才：高质量牙医团队，结构化人才成长

领导班子精英荟萃，制定战略长远有效。公司管理团队在治疗领域和口腔护理业务方面有着丰富的知识和经验，并致力于为中国数代家庭带来口腔健康。1）创始人邹其芳医疗及管理咨询行业经验丰富，为其提供了带领公司发展为中国领先的口腔护理服务提供商的战略眼光；2）章锦才教授拥有深厚的口腔医疗实践知识，被誉为口腔医疗权威专家，现担任公司医疗运营总裁；3）副总裁邹剑龙在公司耕耘20余年，深度参与公司扩张，具备强大的商业、企业家及医学才智。

牙医团队专业知识丰富，培养模式科学。公司开发强大的系统并采取一系列策略来保证牙医团队素质，一站式流程包括招聘、培训、职业发展等。公司通过提供完善的带教机制、高配置的培训基地、持续的培训计划以及开放在线知识共享及教学平台，不断激励、留住及汇聚各业务领域所需的高素质人才。同时，SaaS系统帮助实施医疗质量控制，从数字化层面使牙医能够高效、一致的方式在各医院及诊所为患者提供高质量的口腔医疗服务。

人才机制吸引，牙医数量不断增长。公司牙医数全职占比较大，截至2021年9月30日，全职牙医占比92.6%，牙医总数已达到934，yoy+3.9%；2019-2021财年牙医数CAGR=10.9%，牙医数量增速稳健。受益于多点执业政策，公司兼职牙医比例逐年提升，由2019财年的3.4%增长至2021财年的5.7%，为公司增加医疗资源，为口腔医疗服务事业发展添砖加瓦。

公司持续招贤纳士，人才梯队建设投入大。截至2022年3月31日，公司牙医硕士及以上学位率超50.1%，其中有15年+工作经验的牙医占比5.1%，超10年工作经验牙医占比11.1%，31.4%牙医工作年限都在5年+，稳定的牙医数与患者忠诚度、复诊率挂钩，从而筑成优势壁垒，助力业绩增长。

公司内部医护人员占比大，医护资源逐步增加。截至2022年3月31日，公司医护人员占比63.6%，牙医数量由856名增长至883名，2019-2022财年CAGR=4.67%，增幅稳定。此外，公司雇员队伍由客服、行政人员和营销团队构成。

5.盈利预测与投资建议

5.1.盈利预测与估值

核心假设：

（1） 按增速划分：我们预计公司稳健增长阶段医疗机构数量将保持稳定增幅，并贡献公司主要收入，FY2023-FY2025预计达到营收10.5/14.0/17.5亿元，增速为-10%/33%/25%；公司进入迅速增长阶段医疗机构毛利率稳步提升，未来3个财政年度有望实现营收2.4/3.0/3.5亿元；扩张阶段机构毛利率逐年提升，将逐步实现扭亏为盈。

（2） 整体：双品牌战略继续实施下，公司持续提质增效，我们预测2023-2025财年整体营收将达到14.8/19.4/23.9亿元，同比增长-9%、31%、23%；实现毛利2.7/4.3/5.5亿元，并维持毛利率水平于18.4%/22.1%/23.1%。实现归母净利润-2.0、0.4、1.2亿元，同比增长71%、121%、179%，EPS为-0.35/0.07/0.20元；对应2023年3月30日13.68港元/股收盘价（当日汇率 1HKD=0.88CNY），PE分别为-35/170/61X，PS分别为5/4/3X。

5.2.投资建议

公司是中国中高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商，双品牌战略继续实施下，公司持续提质增效。由于公司大部分医院、诊所处于培育期，培育期和新建医院亏损拉低公司净利润，近三年归母净利润处于亏损状态，故选取PS估值方式。将公司与同类型医疗服务公司进行PS比较，可比公司2022-2024年平均PS为11/10/8X，公司估值低于可比公司平均水平。结合公司未来全国扩张计划持续推进中，首次覆盖，给予“买入”评级。

6.风险提示

（1） 经营业绩不及预期。医疗服务行业竞争较为激烈，可能存在经营、扩张速度不达预期的风险；

（2） 医疗事故风险：随着医院、诊所数量增加，管理难度将上升，如果出现医疗事故，将影响公司医疗服务业务的正常开展，对公司品牌造成负面影响。

（3） 医疗政策风险