（报告出品方/分析师：申万宏源证券 刘建伟）
1.沪齿科头部标的，跑马圈地抢市场
公司于11年12月13日成立，19年7月挂牌新三板，22年6月15日起调入创新层，采取竞价方式交易。公司在 22 年 5 月完成首轮定增，共募集资金1006.02万元，发行对象为公司实控人及其他在册股东共 11 名。
1.1 立足头部位置，规模持续扩张
公司是上海地区口腔服务头部企业。公司成立于 2011 年，主营业务为针对顾客口腔方面的疾病、口腔预防与保健、以及口腔美容等需求，为顾客提供口腔修复、口腔正畸、口腔种植等方面的口腔医疗服务。
此外，公司设有全资子公司中齿实业负责为各门诊部提供口腔义齿的加工及定制，现已形成从加工制造到门诊服务的全产业链条。
公司采取“中心旗舰门诊+社区门诊”的两级医疗服务体系，在上海地区形成了完整的 口腔医疗服务覆盖体系。
公司起家上海杨浦区，从 2014 年开始通过一系列的扩张，在上海杨浦区、徐汇区、浦东新区等八区均有布局，目前公司在上海地区参股和控股了 22 家分子机构，其中包括 19 家门诊，1 家义齿加工厂房和 1 家医疗器械销售公司，同时省外江苏宜兴开设 1 家门诊。随着新一轮募集资金的完成，公司 22 年下半年拟投资设立 1 家新的口腔医院和 1 家新的门诊，继续实现规模扩张。
公司管理体系不断优化，具备继续扩张提高市占率的基础。
从供给端来看，医技人员的数量是衡量一家口腔医院核心竞争力的关键所在，公司在扩大规模的同时，也注重医技人员的培养与引进，截止 2022H1，公司医技人员的数量已从 2018 年的 152 人增长至 212 人。
此外，公司连锁门诊的运营模式具有原材料集中采购、后台资源共享、广告费用均摊等优势，公司控股的义齿加工厂房与医疗器械销售渠道为公司降本增效提供了极大便利。
1.2 22 年封控影响大，23 年复苏预期强
公司加快市场下沉，抢夺市场份额。
公司通过在区域内建设精品旗舰门诊以抢占中高端市场，同时渠道下沉发展社区门诊，并在疫情期间积极参加社区志愿活动，扩大品牌知名度。在规模扩张与口碑效应的双重助力下，营收稳定增长，21 年营收 1.91 亿元，cagr（17-21）为 28.4%。
经营活动现金净流量也持续增加，21 年 6082 万，cagr（17-21）为 32.5%，公司经营效率不断改善。
2022 上半年，受上海疫情封控影响，导致业绩的大幅滑坡，公司 6 月份已全面恢复正常经营，营收状况迅速恢复。由于口腔服务具有刚需性和治疗周期性，公司业绩有望在封控结束后得到修复。
1.3 调入创新层，22 年完成首轮定增
公司股权结构清晰，实际控制人是陈茂华、熊志勇、熊素珍、熊龙国和熊志刚五人，合计控制股权比例为 85.41%，公司前十大股东持股比例为 99.07%，股权集中。
公司于 22 年 6 月 15 日起调入创新层，采取竞价方式交易。同时在 22 年 5 月完成首轮定增，共募集资金 1006.02 万元，投后估值 2.6 亿，发行对象为公司实控人及其他在册股东共 11 名。
2. 集采落地利空消化，行业复苏预期强
2.1 老龄化+消费升级双驱动，行业长坡厚雪
口腔服务行业指口腔医疗保健提供商提供的旨在维持口腔健康的服务。
与欧美国家相比，我国的口腔服务行业起步较晚，受益于近 30 年人民经济生活水平的快速提高和牙科技术的跨越式进步，口腔服务行业从 1990 年代开始进入快速发展期。
根据 Statista 网站的统计数据，我国口腔服务市场规模从2016年的 815 亿元增长至2021年的 1461 亿元，复合年增长率为 12.38%。
在人口老龄化和消费升级的双重推动下，未来行业将持续高速增长，预计 2026 年行业规模将增至 3182 亿元，CAGR(21 年-26E)为 16.8%。
华东地区作为我国经济最具活力的地区，根据牙博士招股说明书，其 2020 年占国内口腔服务市场 38.6%的市场份额。华齿口腔公司主要经营范围为上海地区，处于华东地区的中心地带，将充分受益于华东地区高速增长的口腔服务市场。
人口老龄化是口腔服务行业未来快速发展的重要驱动因素之一。
我国已进入老龄化社会，且人均寿命不断提高，人工种植和填充等口腔服务的需求日益增加。2021 年我国 65 岁及以上人口达到 2.01 亿人，占全国总人口 14.2%，有 16 个省份的 65 岁及以上人口超过了 500 万人。
相较于 2010 年，我国 65 岁及以上人口占比上升了 5.3pcts，与 2000-2010 年相比上升幅度提高了 3.4pcts，老龄化进程明显加快。
而与中年人，青年人相比，老年人面临的口腔问题更为严重，以患龋率为例，65-74 岁老年人的患龋率为 98.2%，根龋率为 63.6%，远高于 35-44 岁人群的 88.1%和 32.7%。
此外，根据 17 年的调查结果显示，我国 65-74 岁组人群缺失牙修复率是 42.6%，而美国这一数据为 81.5%，说明我国相关市场还有极大的上升空间。
人均可支配收入上升带来的消费升级进一步打开口腔服务需求空间。
口腔支出和人均收入具有显著的正相关关系，类比世界上口腔医疗服务行业较为成熟的国家，美国口腔医疗服务市场规模与其人均可支配收入水平高度相关。
对于就职和社交为主要社会活动的中青年人来说，口腔服务属于可选消费，随着我国人均可支配收入的不断提升，人们对自我形象管理越来越重视，正畸、种植牙渗透率有望持续提升。
以 35-44 岁组人群为例，17 年这一人群的缺失牙修复率为 11.6%，参照美国 73%的水平，可开拓的市场前景巨大。
2.2 种植牙集采落地，行业利空大幅消化
在口腔、眼科、骨科、医美等专科领域国家鼓励社会力量办医，民营医疗服务行业处于政策红利期。
从 2016 年开始，国家推出多项引导医疗服务行业发展的有利政策，目标朝向提供多层次多样化医疗服务，以满足国民日益增多的多样化、升级化医疗保健需求。
同时多个省份也相应推出口腔服务行业的支持政策，民营医疗机构在眼科、骨科、口腔、妇 产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及康复、护理、体检等领域进入政策窗口期，迎来较好的宏观外部环境。
种植体价格规范和集采酝酿超过 2 年，市场已充分反应利空。
正畸、种植和修复是市场规模最大的三个口腔服务细分领域，其中种植体主要需求指向老年群体，基数大，是最早有集采预期的口腔医疗器械品种之一。
2019 年以来，国家和部分省份相继出台了一系列行业规范政策，调整口腔种植项目价格，引导民营机构种植项目价格符合竞争规律和消费者预期水平，同时开展集采工作。
考虑到历史集采药品/器械普遍降价幅度过大，而种植业务普遍占到民营机构的三分之一以上，市场对集采带来的收入、利润压力已充分反映。
集采落地利空出尽，民营机构短期受影响，长期有望以量补价。
2023 年 1 月 11 日，种植牙集采预期落地，本次集采有 1.8 万家医疗机构参与，其中民营 1.4 万家，参与集采 55 家，39 家拟中选，中选率 71%。
口腔种植体系统拟中选产品平均中选价格与集采前中位采购价相比平均降幅 55%，其中：高端进口品牌士卓曼、登士柏、诺保科种植体系统从原采购中位价 5000 元降至 1850 元，降幅 63%，市场需求量大的奥齿泰、登腾种植体系统从采购中位价 1500 元左右降至 770 元，降幅 49%左右。
当前我国种植牙年种植量为 400 万颗，在老年人中渗透率较低，而缺牙问题存在补牙等省钱替代方案，种植牙相对是可选消费升级方式，具有非必需品属性，因此有望带来需求弹性大于 1 的刺激效果，大幅提升渗透率，并扩大市场规模。
2.3 民营数量占绝对优势，品牌梯队逐步形成
民营口腔服务机构从数量上占主导地位，占比 84.2%。我国口腔医疗服务主体可分为公立与民营两大类，其中，公立主体包括综合医院口腔科与公立口腔专科医院；民营主体包括连锁口腔专科医院、连锁口腔诊所以及个体口腔诊所。
根据国家卫健委统计数据，2021 年我国口腔专科医院共 1034 所，其中民营 871 所，民营占比 84.2%，较 2011 年提高 34pcts。
民营品牌梯队逐步形成，融资和退出进入存量博弈阶段。
随着口腔服务需求的快速增加，14 年开始资本大量涌入口腔服务行业，进入 19 年以来市场投资速度趋缓，除了瑞尔齿科成功在港上市以外，融资和上市速度放缓，市场投资资金进入存量博弈阶段。
市场足够大，强势的区域品牌仍具备较高投资价值。从市场布局上看，目前口腔品牌分层现象已经形成：
1）资本较早介入的品牌基本已经完成全国性或跨区域布局，且在 18-19 年开始进行第一轮的瘦身提效整顿，这类品牌有望进一步吸引头部资金，进行集采优化、医生培训等效率提升的储备，业绩后劲足，资本退出路径相对明晰。以瑞尔齿科、马泷齿科、摩尔齿科、同步齿科等为代表。
2）传统打法且形成口碑效应的省域品牌，以通策医疗、恒伦医疗、华齿口腔、可恩口腔等为代表。口碑的稳定加上稳健的扩张，具有较高的业绩上升空间和市值潜力。
财报表现上看，通策医疗仍保持一马当先的态势，其他区域公司进度不一。
通过分析上市/挂牌公司的财报，我们可以看到口腔服务行业头部公司财报表现也有分化，以全国性品牌通策医疗，区域性品牌可恩口腔、华齿口腔等为代表。
由于口腔服务行业尚处于圈地扩张期，口碑需要市场验证，单一的收入规模及增速代表不了标的的持续经营能力，所以我们按照营收、销售费用率、ROE 三维度衡量标的成长潜力。
营收隐含着扩张速度或品牌复制力，销售费用率趋势代表品牌口碑力走势，ROE 代表标的的赚钱能力。
1）通策医疗在三项指标中表现最突出，具有低销售费用率+平均以上的 ROE+大体量以上持续维持的规 模扩张力，财报具有稀缺性，背后逻辑是公立资源的天生强口碑属性以及短周期内难以被 超越特性。
2）出现财务明显改善的区域品牌同样具有稀缺性。可恩作为山东省头部标的，前几年主张高举高打策略，配备进口设备，资本开支重，扩张期的销售费用率高，但随着卡位战略进入尾声，21 年开始财务明显改善，销售费用率降至行业平均水平，营收呈现加速增长态势。
蓝天在 2021 年连续开展了两次定增，进入新一轮市场扩张期。因为公司之前体量小，公司整体处于微利状态，在扩张项目逐渐落地的情况下，公司营收增速一直保持在较高水平，销售费用率也低于大部分其他地区头部公司。
华齿作为上海地区齿科头部标的，三项指标在过去三年里均居于行业平均及以上，尤其是高水平的 ROE，反映了公司较强的盈利能力。同时公司在 22 年完成了首轮定增，上海拟建口腔医院，各区通过增开门诊方式继续扩张服务半径，随着疫情后口腔业务复苏，业绩弹性可期。
3.布局大医院+旗舰门诊+社区，加速口碑变现
3.1 完成上海各区卡位，巩固区域头部地位
公司是口腔医疗服务商，主要向顾客提供口腔种植、口腔正畸、口腔修复和口腔诊疗等服务，同时子公司中齿实业负责进行义齿的加工，为公司门诊部提供所需的产品。
目前公司在上海连锁化经营有 19 家门诊，1 家在建门诊，1 家在建口腔医院，公司在市内各区通过门诊扩张的方式基本完成卡位布局。
公司重点布局种植牙和口腔修复业务，满足大众口腔医疗服务需求。
修复与种植是治疗牙列缺损的两大途径，其中口腔种植更是消费升级的代表项目，随着集采落地，口腔种植价格趋向大众化，在我国人均收入水平稳步提升的背景下，未来口腔种植市场有着巨大的增长空间。公司 2022H1 口腔种植营收和利润占比分别为 33%和 54%，口腔修复的营收和利润占比分别为 43%和 31%。
在公司新一轮规模扩张的助力下，公司有望进一步扩大市场份额，发挥品牌价值。公司旗下有一家生产义齿子公司，利于公司整体降本增效。中齿实业是公司旗下专门生产义齿的子公司，成立于 2012 年，注册资本 500 万元。
该子公司拥有义齿加工生产线，在整个公司体系中作为生产基地存在，并负责公司各门诊部门的原材料采购。子公司加工生产的义齿主要用于满足公司内部的产品需求，是公司提高整体运营效率和成本控制的重要环节。
近几年中齿实业营收增长快速，22 年上半年受疫情影响，营收出现较大下滑，未来随着需求复苏，有望重回增长趋势。
公司 23 年预计在上海运营 1 所医院，20 家门诊，是上海地区口腔头部企业之一。
上海作为我国特大城市，人口多，人均收入高，口腔服务市场大，是各大品牌必争之地。
公司作为上海本地成长起来的企业，较其他全国性品牌在上海地区经营时间更长，口腔医疗 重服务，口碑培育需要时间，公司具有先发优势，老品牌更有利于获取并维护私域流量，提高市场份额。
上海口腔医疗服务行业竞争充分，监管部门对口腔医疗服务的监管和审批更为严格，对个体的经营管理能力要求更高，公司历史经营业绩优异，在跨区拿证和拓展上具备优势。
公司在 2022 年完成了首轮定增，并于下半年动工新建 1 家门诊和 1 家口腔医院。就体量上来看，公司现已成为上海地区的头部齿科企业。
3.2 旗舰门诊+社区体系初建成，复苏弹性大
公司采取旗舰门诊+社区的分级诊疗体系，下沉市场进展顺利。
公司通过区域旗舰店来为顾客提供定制化的服务，以获取中高端市场，并将门诊接治的部分难度高、手术复杂的患者转诊到旗舰门诊治疗。
社区门诊主要面向附近的居民家庭，提供的服务项目比较基础和全面，是公司下沉市场。22 年下半年公司首家口腔医院开始动工，这将进一步提升品牌影响力。
公司老门诊盈利稳定，新门诊大多处于业绩爬坡期。
由于公司业绩 22 上半年受上海疫情封控影响较大，我们采用 21 年公司财报数据。
21 年公司开设的 20 家门诊中有 12 家盈利为正，结合各门诊的开业年份可发现，门诊的盈利情况与经营时长呈现正相关，8 家亏损的门诊中有6家是14年之后的公司扩张期内开业的，且开业时间距今越长，亏损金额越小，说明公司的服务能够获得顾客较好口碑，这从大众点评上各门诊的评分也能看出。
公司 20 家门诊的大众点评平均评分为 4.05，高于瑞尔齿科（3.5,14 家），拜博口腔（3.88,37 家）等其他上海地区头部齿科企业。
此外，公司不乏像华开，佳齿这样的区域老牌口碑店，它们有着长期的经营历史以及优秀的盈利能力，积攒了大量的高依赖度客源与优秀的口碑。
随着这些品牌沉淀作用的发挥，以及公司规模的愈发庞大，新店被消费者认知周期有望持续降低，业绩有望持速改善，整体财报优化速度有望加快。
3.3 扩充人才储备，完善内控体系
公司人才储备逐年增加，具备进一步扩张基础。有效足量的人才储备是服务型品牌稳健扩张的基石。
技术院长、科室主任、初中级医生以及护士是单个口腔医院的主要技术人员配置。其中目前技术院长、科室主任等大医生由于培养周期较长，行业内供不应求，主要依靠外部聘任。
公司自 2019 年上市后，医技人员从 2018 年的 152 人增长至 2022H1 的 212 人，反映出公司品牌对口腔医生有一定吸引力。
公司内控体系较成熟，有效避免连锁化初中期带来的规模不经济。
公司采用集采方式降低采购成本。公司各门诊部门所需要的医用耗材及设备将预先上报给中齿实业子公司，再有该子公司进行统一采购。
此外，对于涉及新材料、新设备的采购，公司拥有一套完整的评估系统，以确保购买设备、材料的及时性和必要性。
公司对于所有门诊门店采用统一的标准和规范，并且具有后台资源共享，广告费用均摊等优势，以推动公司实现可复制、可持续发展。
4. 风险提示
1. 重大医疗事故风险：公司的主营业务为口腔医疗服务，由于存在医学认知局限、患者个体差异、医生素质差异等诸多因素的影响，医学的各类诊疗行为不可避免地存在医疗风险。
2. 人才流失风险：口腔医疗服务行业属于技术密集型行业，我国口腔医疗服务行业人才稀缺，且高素质人才培养周期较长，如果公司不能持续引进并留住足够的人才、不能在人才培养和激励机制方面持续创新，公司可能会面临人才短缺的风险。
3. 行业监管收紧：集采等政策短期内可能在一定程度上压缩公司的盈利空间，从而使公司面临利润下滑的风险。
4. 扩张医院经营不及预期：目前公司正进入新一轮的扩张期，存在新店选址等失误带来的经营不利风险。
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报告来自【远瞻智库】