口腔医疗服务，香港IPO上市
https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2022/0309/2022030900092_c.pdf
1、瑞尔集团是国内第三大民营口腔医疗服务商，同时是第一大高端民营口腔医疗服务商(根据弗若斯特沙利文，按收入计），旗下拥有高端品牌瑞尔齿科和中端品牌瑞尔口腔，涵盖普通牙科、正畸、种植牙等业务。
2、公司覆盖广泛的医疗网络及拥有大量忠实客户，在中国15个主要一二线城市运营111家医院及诊所，服务患者约740万人次，历年患者复诊率超40%且呈上升趋势。
3、公司经历8轮融资，曾获得启明创投、高盛集团(US)、高瓴资本、淡马锡等知名机构投资。
目前中国的民营口腔医疗服务市场缺口较大，随着购买力的增强、人口老龄化以及公众口腔健康意识的提高，未来中国口腔医疗市场规模也将迅速扩张。
根据弗若斯特沙利文的数据，中国民营口腔医疗服务市场的规模预期将由2020年的人民币831亿元增长至2025年的人民币2，414亿元，复合年增长率高达23.3%。行内竞争高度分散，前五大民营口腔医疗服务市场参与者仅占总市场份额的8.5%。
公司以1.5%的市场份额排名第三，而前两名通策医疗和拜博口腔也仅各占2.4%。未来随着民营口腔医疗服务提供商的重要性逐步提升，部分民营口腔医院已被纳入国家医疗保险体系，同时也随着欠发达地区的患者对便捷及优质诊疗的需求不断增长，预计整体民营口腔医疗服务市场规模前景可观。
2020财年由于受到新冠疫情影响，同年公司收入与2019财年维持相近水平约人民币10亿元左右，于2021财年后恢复增长，同年同比增长达37.8%。
毛利率方面，由于公司吸引大量资深的牙医，目前已拥有约九百名资深牙医，导致相关员工的薪酬福利开支高企，毛利率仅维持在20%水平左右。
盈利方面，近3年公司亏损持续增长，2021财年亏损高达6亿元，主要由于可转换可赎回优先股公允价值变动所致，若刨除相关公允价值变动及股份开支等一次性开支因素，经调整后的净利润于2021财年扭亏转盈，然而仅录得5,591万元，经调整净利润率仅为3.7%。
我们选取同属民营口腔医院的A股上市公司通策医疗(600763.SH)作为对标：
盈利方面，公司的毛利率水平约为同业一半，仅维持在20%左右，经调整后的利润率也仅在个位数水平，远低于同业；
估值方面，通策医疗的2022年预测市盈率约为47.3倍，2022预测市销率约为11.5倍，公司2021年的历史市销率约为4.5倍。按全球公开发售后的5.8亿股本计算，对应市值为85亿港元。
此次稳价人是摩根士丹利，2021年初至今共参与保荐13个项目，其中担任稳价人12个项目，首日表现6涨6跌。
考虑近期港股市场氛围低迷，同时我们统计从今年年初至今上市的7只新股，首日破发概率达42.8%，整体7只新股的首日平均跌幅为-3.3%。基石方面，引入Abax、Harvest、Hudson Bay、OrbiMed Funds、现代牙科(3600.HK)五家作为投资者，认购约6,500万美元，假设按照发售价定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约74.7%。
由于公司的牙医员工成本较高导致毛利率远低于行业水平，同时受到可转换可赎回优先股公允价值变动影响，导致目前仍维持亏损状态，考虑近期港股新股市场对于未有盈利的公司较为冷淡，以及从今年年初至今整体新上市的新股首日平均跌幅达-3.3%，因此综上所述，给予其65分，评级为“中性”，建议投资者可待公司正式上市后持续关注。
风险提示
（1）市场竞争风险；
（2）公司持续亏损；
（3）医院扩展不及预期。
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